来源： 国际金融报
美国国债收益率自今年7月中旬开始启动了新一轮上涨行情，活跃时期2年期美债收益率一度刷新17年来最高，10年期美债收益率更是16年来首次升破5.0%并创出同期历史新高，30年期美债收益率同样抵达过往16年的最高点位，虽然美联储再次暂停升息后美债利率出现了回落，但仍处在历史高位且还有拐头向上的可能，风险由此外溢至全球所有经济体，世界经济增长前景也增添了更多的不确定性。
首先，美债收益率飙升必令美国经济面临逆风。虽然说国债收益率，尤其是长债收益率的上升是美国经济增长趋向乐观的重要指标，但也并不代表实际经济增长过程会受到美债收益率走高的侵扰。从政府投资端看，美国政府存量国债规模已达33.6万亿美元，国债收益率的上升意味着偿债成本的增加；与此同时，美联储正在持续“缩表”，受到国债利率升高的冲击，“缩表”已使美联储今年亏损超过1000亿美元，而美联储的亏损意味着上缴财政部得利润减少，支出扩大伴随着进账萎缩，公共财政的投资不得不受到挤压。
再看企业投资，美债收益率上升的背后是美元利率的走强，企业间接融资成本显著增加的同时，美债收益率升高也必然引起企业债利率的上扬，从而带动企业间接融资成本的增升，尤其是美国债券市场目前存在着高达1.3万亿美元的企业垃圾债，债券收益率上涨不仅会显著增加偿债成本，也导致发行人信用受损与再融资难度的提升，企业债违约与破产风险因此扩大。美国联邦法院行政办公室公布的最新数据显示，2023财年共收到17051起企业破产申请，同比增长30%。
消费端受到国债收益率升高的反噬更为残酷：一方面，10年期美债收益率攀升直接将30年期房贷利率推高至8%这一2000年来的最高水平，投资者购房意愿不断下降，房贷申请跌至28年的最低水平，成屋销售创出2010年以来的最慢增速；另一方面，2023-2024学年新申请联邦直接学生贷款利率升高至5.5%，分别高出前两个年度0.51和1.77个百分点，同时五年期新车贷款的平均利率升至16年以来的最高。受到影响，最新10月密歇根大学消费者信心指数创出一年半以来的最大单月降幅。
其次，美债收益率飙升必令非美发达经济体集体承压。以欧元区、日本等为主的非美发达经济体国债收益率在历史上一直与美债利收益率保持着非常敏感的同向共振关系，本轮美债利率上涨周期中，欧元区基准的10年期德国国债收益率12年来首次接近3%，法国10年期国债收益率升至2011年以来的最高水平，意大利10年期国债收益率创近11年最高，而日本的10年期国债收益率一度登至10年来的最高位置。问题的关键在于，据国际金融协会统计，今年全球新增债务超过80%的增幅来自发达经济体，而不断上升的国债收益率在显著提升政府偿债成本的同时，也加大了公共财政和主权评级的风险，国际货币基金组织由此发出警告，高额债务将使发达经济体遭受危机的冲击。
如同美国一样，欧元区也存在着高达4120亿欧元的企业垃圾债券，而且以欧元计价的此类债券收益率与政府债券收益率形成的“利差”扩大至过去七年以来的最大，等于说前者的上升斜率更陡，利率更高。而更为关键的是，在更高利率违约风险吓退投资人的同时，欧元区也并没有美国那样可以支持垃圾债券的丰沛流动性，意味着垃圾债券的发行更容易流产，因此对于欧元区债券等级低的公司而言，债券收益率上涨造成的打击最为严重，像德国今年截至目前的破产企业数量创出了20年来的最高水平，法国企业破产量更是同比剧增四成以上。
就日本而言，10年日债收益率上升空间受到YCC（收益率曲线控制）的压控，虽然日本央行明确了将1%的收益率上限作为参考的最新政策指向，但其实允许日债自由上行的幅度并不大，客观上也就改变不了美债与日债利差拉大的现实，由此日元还将继续走弱且可能诱导出外资流出的风险，同时日元作为全球第三大避险货币的功能属性也会渐趋式微，且不排除会招来国际资本空头力量对日元形成进一步的降维打击。对于日本央行来说，过去一年多的时间选择有步骤地微调YCC，背后实乃美债收益率不断上行倒逼所致，毕竟政策完全保持不动，日元会遭遇更为恶劣的贬值之压，但若调整尺度过大，政府与企业又难承债务成本增升之痛，公共与商业投资能力也会被极大压扁，甚至好不容易得来的通胀上行格局发生松动，日本经济可能重现再通缩的险情。
再次，美债收益率飙升必令新兴市场遭遇残酷倾轧。除了中国等少数经济体外，新兴市场国家的主权信用都不高，货币的国际化程度都很低，依靠本币对外融资的难度非常之大，借助美元对外举债于是成为了新兴市场的最主要选择。观察发现，自2015年至今新兴市场以美元计价的外债总量持续攀升，至目前总量规模超过4.3万亿美元，而伴随着美债收益率的升高，新兴市场承受的不仅仅是偿债成本剧增的压力，更有偿还能力受到质疑以及债务重组与债务违约的担忧。目前来看，斯里兰卡和加纳正在与债权人进行债务重组的谈判，赞比亚与玻利维亚正欲寻求国际货币基金组织的救助，更多的国家如阿根廷、埃及、土耳其以及格鲁吉亚等债务风险敞口越撕越大。
实际上，作为债券发行主体，美债收益率上涨的倒压之下，新兴市场国家所显示的违约风险越大，最终实现融资的难度也越大，利率也会更高。根据汇编数据，今年截至目前共有21个新兴市场经济体的主权美元债券较美国国债溢价约1000个基点，其中埃塞俄比亚的溢价最高，接近50个百分点，这种状况反映到二级市场上，债券价格的下跌也会更加严重，更容易成为投机资本做空的重点对象，反过来又会对收益率构成倒灌推高风险，进而加大融资成本。对于新兴市场国家而言，债券收益率-违约风险-融资成本之间事实上构成了一个种负反馈关系，资产负债表也会随着融资规模的扩张变得更不好看。
如前所指，美债收益率上涨的背后很大程度是美元利率上扬所推动，美元走强压低新兴市场货币，本币不断变弱，新兴市场依赖美元对外融资变得越来越强烈与无奈，不仅如此，为使融资变得更为顺畅，不少新兴市场国家转向更高收益率的垃圾债券，但基于信用风险的担忧，市场并不愿意策应跟进，自去年下半年至今，除了危地马拉、乌兹别克斯坦、特立尼达和多巴哥等在今年下半年获得了总额为24亿美元的小规模高收益债融资外，其他新兴市场国家几乎颗粒无收。
最后，美债收益率飙升势必放大全球金融市场波动风险。国债属于无风险资产，尤其是主权信用级别较高、货币价值支撑力较牢以及流动性功能较强的美国国债更是全球无风险资产的座上之宾，如果再有高收益率的吸引，市场对于一级市场上美国国债的追逐就会更加强烈。然而，一级市场的火爆也同时伴随着二级市场的惨烈，包括美国国债在内的全球主权债交易市场已经持续两年的熊市之旅还未现尽头，甚至美债市场今年一度上演一日巨挫40%的惊人下跌景象，10年期美债价格也不断刷新历史纪录，投资人的亏损被不断放大，特别是银行等金融机构为美债交易的积极参与者，而结果是，像硅谷银行先前花真金白银买进的2000亿美元国债最终价值惨遭腰斩的金融机构已不是少数，交易风险正在朝着金融实体部位传染和倒灌，今年以来美国几家中小银行的破产也许只是前奏曲。
值得关注的是，10年期美债是全球风险资产的定价之锚，其价格的下跌必然带动股票市场估值的快速下移，包括不少传统行业的高股息股票价格会受到冲击，新型行业科技公司的未来利润预期在更高美债收益率面前也会失去诱惑力。最新数据显示，在本轮美债收益率的上涨周期中，全球不同国家的股市均出现幅度不一的下挫与回撤，其中新兴市场股市的表现最为明显。按照美国银行的统计数据，今年截至10月底，新兴市场债券基金的赎回额已接近230亿美元，高达1.8万亿美元的股东财富化为乌有，与此对应的是，MSCI新兴市场指数自今年7月份见顶以来录得36年的最差记录。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
